股市让中国人的风险偏好得到了释放

    张斌：我们认为，汇率要加大升值幅度。目前来看，升值幅度远远不够，并没有达到目的。汇率升值有两个原因。第一个也是最主要的原因，就是调整经济结构。咱们最终关心的问题是国家的经济增长、可持续发展。从中长期的视角来看，一个国家老百姓生活幸不幸福，经济增长能力如何，关键是看供给能力、劳动力的素质、人力资本和产业结构。一个关键指标就是产业结构是否合理，这在一定程度上反映了供给是否合理。咱们目前的供给结构非常不合理，制造业与工业的比例偏大，偏得很大！按国际标准，从任何一个类似中国收入水平的国家看，咱们都偏大很多，而服务业偏小。这非常不利。首先是对老百姓的消费、生活不利。因为咱们面临一种失衡，想要的得不到--医疗、公共交通、教育、金融服务、环境、卫生，这些你想要的都得不到；但很多商品又过剩，商场里面有积压，是供大于求。其次，对咱们的可持续发展不利。生产提高最快的主要是制造业，但是制造业的技术进步和可持续发展需要服务业的支持，尤其是生产型服务业的支持。没有服务业的支持，制造业的发展会面临瓶颈，我们目前就面临着瓶颈，比如劳动者技能、金融服务、物流等。着力解决经济结构问题，既是让广大老百姓分享经济增长的福利，也是保障中国经济可持续增长。

    解决结构问题主要靠两个手段。一个是要放开产业，放开管制，引入市场化竞争机制，使市场繁荣，带来活力；还有一个很重要的就是要把制造业与服务业产品之间的相对价格搞对。你老是把服务业的价格压得很低，制造业的价格很高，那自然而然资源就要往制造业流。汇率就是内部产业之间的这个相对价格。通过汇率价格杠杆调整，提高服务业部门对资源的吸引力，改善资源分配的方式。

    为什么说目前汇率调整得还不够，还需要更大的调整？就是因为产业结构还在持续地往工业、制造业方面走，服务业的比例还是在不断下降，拐点都没有到。从未来的福利角度、增长角度出发，我们都需要更大的汇率调整。当然，仅凭汇率调整还不够，上面已经说过，我们还需要服务业，尤其是那些目前处于国家行政力量垄断的服务业，主要是铁路、医疗、教育、金融、能源等方面放松管制，允许私人部门资本进入，创造公平市场竞争环境。

    调整汇率的第二个原因是短期因素，我们需要利用汇率价格杠杆降低总需求，遏制经济过热和通货膨胀。当前加大汇率方面的调整，可谓一石二鸟，既有利于中长期的经济结构调整，又有利于短期的宏观经济稳定。在这里还需要提醒一点。汇率调整短期内必然会带来震动，我们的政策，比如财政政策要在一定程度上做一些准备，比如说，一旦贸易方面出现大的问题，财政政策要跟得上。其实过去一两年我们一直强调这个观点。

    资产价格这一块，股市、楼市，我比何帆乐观一点。我觉得，到目前为止，资产价格问题不大，至少我们的问题还没有严重到国际典型意义上的泡沫危机。２００８年会有一些调整，也的确需要一些调整，但整体问题不大。咱们可以分析一下这个问题。对任何老百姓来说，买股票的时候可能要考虑这么几点：第一，要考虑银行存款的利率。如果这个收益率很低甚至是负利率，那他就可以拿这笔钱去买股票。这会造成股价上涨。第二，可能预期股票未来分红增加，收益增加，在其他条件不变的情况下，股票价格也会涨。第三，银行的利率没有变化，企业收益预期也没有什么变化，但我这个人更爱风险了，这也会把股票价格抬高。

    第一个因素确实存在，咱们确实是负利率，银行存款利率低于通货膨胀率，这个必然会推动资产价格往上走。央行一直在解决这个问题，咱们也确实看到它在不断地加息，防止通货膨胀。随着利率的调整，这个错误在２００８年会逐步得到纠正。

    第二个推动股价上涨的因素是预期收益。２００８年企业预期收益可能不如２００７年，但中国经济增长势头依然很旺，再加上上市公司里边很多都是比较优势的企业和国有垄断企业，它们的利润增长前景还是不错的。

    第三就是就是风险偏好。每个人的风险偏好，实际上是比较固定的。但如果考虑到当前金融市场上的迅速变化，加总的风险偏好就有些变化。比如说，２００７年一下子出现了很多基金公司，慢慢地把大家都引了过去，基金公司买股票，可能就比你自己买更理性，考虑得更多一点。但这里边有个委托代理的问题。基金公司是在拿你的钱做事情，如果这个钱赔掉的话，它并不负完全的责任。这就有一个责任和权利不对等的问题。大量的非银行金融机构出现之后，这个问题可能会放大。这是这两年变化非常大的事情--非银行金融机构在大量地发展，各种理财机构也在大量地出现，它们都是在拿你的钱做事，权利和责任不对等，可能过度涉入风险。这种情况下，尽管每个人风险偏好的程度没有变，但整个社会涉入风险的程度就会越来越大。这个可能是导致股票价格上涨一个非常重要的原因。在我觉得在２００８年这个东西没有什么太大的变化，可能还会加剧。这是一个很普遍的现象，并不是中国特有的。

    综合这三方面的考虑，我觉得２００８年中国的股市可能会再调整。随着利率的调整，货币政策的调整，股价也会有所反应。至于说是升还是降，这不太好说。我的判断还是要升一点，因为只要中国经济往上走，对于股票市场上的企业、特别是比较强势的那部分企业，结构性调整对它们可能还有好处。还有就是，目前金融市场结构的变化也会对股价上涨起到推动作用。

    我之所以有这个判断，还有一个侧面的证据来自国际经验。从国际上看，大量投机资本流入，再加上银行的胡乱放贷，是产生资产价格严重泡沫的最主要诱因。这种情况在中国也有，但都不很突出，间接地说明目前的泡沫还不至于糟糕到像上世纪８０年代末的北欧、日本以及９０年代东南亚、墨西哥等一些典型的泡沫。

    房地产这一块我研究少一点。但我觉得，这一块的基本面还是很扎实的。居民收入在增加，城市化进程也在加快。收入增加了干嘛？最重要的支出就是要住好一点的房子。没房子的想房子，小房子要换成大房子，农民要进城，这些都需要住房的提供。所以，房地产发展基本上还是有一个很强有力的需求在支持的。但这并不排除房地产市场会出现泡沫，在一些局部市场，尤其是以广州、深圳为代表的珠三角地区，确确实实有投机炒作行为，包括内资和外资，这间接证明了泡沫的存在。

    ２００８年股市和楼盘都是持续往上的，但是股市会继续调。从全国角度看，楼市往上走是没有疑问的，但具体到每个城市就不好讲了。如果全国楼市２００８年往下走，那中国经济肯定是出问题了，出大问题了，才会使全国楼市往下走。股市上不确定性可能稍微多一点，但是它有很强的基本面的支持，不光是企业预期收益，还在于国人的风险偏好过去一直没有得到释放，现在终于有一个释放的渠道了，大家关心资产配置效益了。原来老百姓除了银行存款，没有什么好的投资渠道。我希望有点高风险的资产投资，闲钱干嘛不用起来呢？买基金，炒股票，有好的渠道释放出来，其实就反映在股票价格上升上。     

    货币政策的效果为何会大打折扣

    王亚娟：２００８年物价是不是还会涨？

    何帆：上半年物价上涨情况还会比较严重。一是由于信贷的扩张。信贷扩张在年初的时候可能还会比较厉害，因为２００７年下半年管得比较严，所以很多企业把对贷款的需求都转移到了２００８年上半年，特别是第一季度，第一季度非常关键。而且，关键是要看２００８年年初起出台的货币政策。如果是要控制货币供应和信贷扩张的话，最关键的就是在第一季度，越往后越不好动手，要开"两会"啊，要搞奥运会啊。

    张斌：前两个季度是放贷的最高峰。

    何帆：如果上半年经济速度控制得比较好，那么从全年来说，通货膨胀会比２００７年降低，但压力在上半年还会比较大。

    王亚娟：刚才你提到，现在国家货币政策调控不大有力，不如以前管用了。为什么？是不是因为有热钱的流入。有人甚至说，我们的宏观调控又失败了。

    何帆：热钱不是最关键的。刚才说了，尽管有一些热钱流入，但其规模到底有多大，很难讲，毕竟，中国还是有资本管制的。

    那么，为什么说货币政策不是特别有效呢？第一，刚才张斌也讲到，人民币汇率一直被低估。如果我们将通货膨胀比喻为水太多，你要把水清干，可水龙头还一直在放着水，最后的结果很清楚。另外，这一轮的投资很多资金不是来源于银行信贷，而是来源于企业自己的投资，所以对利率不敏感。再有一个就是，这次调控的时候，商业银行和央行想的不是一回事。２００４年、２００５年的时候，商业银行自己主动地控制放贷--因为它要上市，它要首先把不良贷款的比例降下来，它担心新增加的贷款里头有不良贷款，所以就主动地减少放贷。但现在它的行为模式出现了变化。上市之后，它要追求利润，不会去主动地减少放贷。而且现在企业状况确实也很好，企业对贷款的需求也很旺盛，商业银行就想增加贷款，而这时候央行则是希望能够控制贷款。但如果你控制得太严，就有可能对企业、对实体经济带来影响。刹车踩得太猛的话，车就可能停了。如果商业银行用各种办法来回避管制，那么货币政策效果就有可能更差。比如说，现在有一些商业银行，尤其是中小商业银行，它头寸紧张了，就开始向外资银行借钱。外资银行头寸还是比较多的，它又不受国内的管制。从调控的手法来说，它比过去成熟很多。包括现在可以用数量上的控制来增加一些窗口指导，它的种类比以前多了。不能说它做得不好，只是现在的外部环境对它有制约，使得货币政策调控不如以前。